编者按：6月12日，美银发布长达55页的全球奢侈品消费深度调研报告《The good，the bad，and the ugly 》,认为2025 年第二季度整体奢侈品需求与第一季度情况相近，呈现出好、坏、糟糕三种情况。主要观点摘编如下，供投资者参考。有需要更多参考资料的朋友，请私信留言。
2025 年第一季度奢侈品收入按固定汇率计算同比下降 1%，比 2024 年第四季度弱 4 个百分点，所有地区的增长均有所放缓。
美银认为， 2025 年第二季度 / 上半年将呈现出好、坏、糟糕三种情况。
好的方面是，尽管全球宏观经济波动加剧，欧洲、亚洲和美洲的本地需求仍保持坚挺。
坏消息是，日本和欧洲的旅游业持续恶化，且不太可能完全回流。
糟糕的是，上半年息税前利润率面临压力，收入疲软、毛利率承压（受产能利用率不足和国家组合影响），再加上固定成本基数较大，盈利存在下行风险。美银的预测比 2024 年上半年市场共识低 6%。
市场已消化了哪些因素？
美银指出，尽管奢侈品公司的股价在 2025 年年初至今下跌了 8%，但市场共识的每股收益也下调了 8%。因此，该行业目前的动态市盈率为 22 倍，处于其历史估值区间的中值水平。短期内的主要上行风险与宏观经济相关，下行风险则是 2025 年下半年 / 2026 年预期的重新调整。
美银认为，今年 9 月 / 10 月的时装秀更为重要（但大多不会成为催化剂），因为这些秀将帮助我们了解是否有足够的新品（以更低的价格）来推动 2026 年的销量复苏，以及哪些品牌将引领这一复苏。
2025 年第二季度收入需求疲软，但可能比担忧的程度稍轻。如下图所示，2025 年第二季度数据的加权平均变化表明，收入趋势较第一季度放缓 1 个百分点（即第二季度同比下降 2%）。
（1）美洲地区：美银汇总的奢侈品信用卡和借记卡数据显示，2025 年第二季度至今（截至 5 月）的情况比第一季度好 3 个百分点，降至 - 4%（5 月为 - 2%）。珠宝类消费在第二季度至今也加速了 4 个百分点，达到 + 3%。
（2）欧洲地区：根据 Planet 的数据前三配资公司，欧盟的旅游支出在第一季度至第二季度期间恶化了 8 个百分点，降至 - 13%。本地需求保持稳定。
（3）日本地区：日本的旅游支出在第二季度可能放缓约 30-50 个百分点，这意味着该地区收入将受到 16 个百分点的拖累，整个集团的收入将比第一季度减少 1-2 个百分点。
（4）中国 / 亚洲其他地区：数据情况更为复杂，中国和香港的珠宝销售以及澳门的博彩毛收入均有所改善（这三个数据点的平均增幅为 10 个百分点），而韩国的情况则稍显疲软（第二季度至今下降 6 个百分点，至 + 1%）。
（美银最新评级与目标价：五家买入评级，七家跑输大市）
企业要点速览：
路威酩轩（LVMH）：2025 年第二季度对路威酩轩来说将更加两极分化，因为它将凸显时尚与皮具部门是否已与行业趋势脱节（恶化 1-2 个百分点或更糟），以及随之而来的息税前利润率压力。然而，由于部分市场对时尚与皮具部门第二季度的预期低至 - 11%（美银预测为 - 7%），这个艰难的季度已经被提前预警。
爱马仕（Hermes）：我们预测其第二季度和全年收入增长 9%，上半年息税前利润率为 40.1%。
开云集团（Kering）：我们预计其上半年业绩与 4 月的指引一致，下一个催化剂将是第二季度的业绩评论，这将有助于了解 2025 年下半年 / 2026 年市场共识预期的风险。
历峰集团（Richemont）：珠宝业务的强劲势头将持续，珠宝部门增长 9%。市场共识的毛利率可能仍然过高，但意大利的预测已推迟至 10 月 / 11 月。
盟可睐（Moncler）：预计第二季度与第一季度持平，即盟可睐品牌零售业务按固定汇率计算增长 4%（市场共识为 + 8%）。
普拉达（Prada）：受日本市场不利因素影响，普拉达品牌第二季度销售额下降 1%，而缪缪（Miu Miu）仍保持强劲增长，增幅达 40%。
杰尼亚（Zegna）：4 月的表现好于 3 月，因此杰尼亚品牌第二季度增长 5%（第一季度为 + 4%）。
斯沃琪（Swatch）：2025 年上半年盈亏平衡。
值得注意的是，在报告中，美银用较大篇幅研究了澳门和香港的情况：
澳门 2025 年预计博彩毛收入（GGR）下调 5%
澳门4 月博彩毛收入有所改善。澳门博彩毛收入在 2025 年第二季度至今（TD）同比增幅从 2025 年第一季度的 1% 提升至 3% 。5 月因 “五一黄金周” 带动，同比增幅达 5% 。相较于 2019 年，这一趋势持续逐季改善，第二季度至今同比降幅为 19% ，较第一季度的 24% 降幅收窄 5 个百分点。更多详情见《澳门博彩业报告》 。
据《澳门邮报》报道，澳门政府已将 2025 年博彩毛收入预期下调 5% ，从原本预计的 2400 亿澳门元（约 297 亿美元），调降至 2280 亿澳门元（约 282 亿美元）。这意味着澳门 2025 年博彩毛收入预计同比增长 1% ，低于此前预期的 6% 增幅。此次下调博彩毛收入预期，是基于 2025 年 1 月至 5 月行业表现未达初始预期。
（澳门GGR和中国奢侈品消费表现出强相关性）
香港 2025 年第二季度至今（2QTD）趋势较第一季度有所加速
2025 年迄今为止，香港整体零售销售和珠宝零售销售均持续呈现负面趋势，但近期 momentum（发展势头、动量 ，这里指销售势头 ）有所回升。整体零售销售方面，4 月同比下降 2% ，较 2025 年第一季度（1Q25 ）的 - 6% 有所改善；珠宝品类中，4 月也改善至同比下降 2% ，较 2025 年第一季度的 - 12% 提升了 10 个百分点。
从潜在趋势来看，与 2021 年相比的复合年增长率（CAGR ），在 2025 年第二季度至今较第一季度加快了 30 个基点，与 2019 年相比的趋势也改善了 60 个基点。珠宝品类亦是如此，与 2021 年和 2019 年相比的复合年增长率，在第二季度至今较第一季度均加快了约 2 个百分点 。
香港访客数量在第二季度至今呈加速增长态势，但仍低于 2019 年水平。根据旅游发展局数据，2025 年第二季度至今，香港的访客数量达 380 万人次。这意味着 4 月香港总访客量同比增长 13% ，高于 3 月的 12% 以及 2025 年第一季度的 9% 。其中，4 月中国内地访客数量为 280 万人次，同比增长 13% ，较 2025 年第一季度的 7% 有所改善。
与 2019 年水平相比前三配资公司，香港总访客量在 2024 年第四季度恢复至增长 30% 后，2025 年第一季度转为负增长 33% ，4 月仅小幅改善至负增长 31% 。2025 年 4 月，中国内地访客数量较 2019 年水平仍低 34% ，较 2025 年第一季度的 - 36% 回升 2 个百分点 。
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